今年1～6月，申万医药生物指数上涨18.78%（总市值加权平均），大幅跑赢沪深300指数30.42个百分点，板块超额收益显著。

随着板块相对A股整体的估值溢价率创出历史新高，医药股是否再次面临成长性透支问题，板块下半年行情将如何演绎？对此，第一财经日报《财商》记者专访了深圳市铭远投资顾问有限公司研究部总监韩跃峰。在他看来，周期股资金向成长性行业流动是大势所趋，而医药股的强势至少还将维持一个季度，考验可能在四季度。

医药股强势仍可持续

你认为是什么导致了本轮医药股的强势？

韩跃峰：我看大的轮廓，申万医药生物指数2010年12月份开始调整，到2012年元月份见底，筑底过程大约持续一年时间，而真正走出底部应该就是今年上半年这波行情。

长期而言，医药行业是较为明确的上升趋势的行业，需求仍处于高速释放期，这个显然是主要因素；另一个背景是宏观经济本身的不景气，导致周期类股票的资金不断被挤压，未来这个趋势也将保持不变。从市场优胜劣汰、此消彼长的规律来看，必将是周期股的资金向成长性行业流动，如大健康、电子信息、节能环保领域等。

当前的行情是一个规避周期、拣选高速成长企业的一个结构性行情。相对来说，电子信息、节能环保类企业短期业绩爆发速度快，但持续性往往不稳定，大健康领域的持续时间大约是十年或更长周期，可以说，大健康领域不是短期跑得最快的，长期已经是最远的投资品种。

医药板块相对沪深300的估值溢价率今年以来一直居于历史高位，这会否制约板块接下来的行情演绎？

韩跃峰：医药股当前估值水平相对市场平均水平来看，是偏高的，因为周期类股估值偏低，占比则为绝大多数，同时，白酒股的估值也下来了。导致医药股作为一个板块整体，现在不算便宜，动态PE在35倍左右，但比较2010年的高点而言，不算特别高。个别品种可能有点高估了，面临着回调的压力。整体而言今天的估值水平有压力，但并不大。相对创业板很多品种动辄50倍甚至上百倍的PE，医药股泡沫并不严重。

另外，估值水平过高以及交易所的警示开始导致部分资金撤离创业板，回流的方向来看，医药股是其中一个。所以从短期来看，医药股的强势仍然会维持一个季度，考验可能在四季度。

下半年对板块的投资机会该如何把握？现在是不是已经是风险大于机会的时候了？

韩跃峰：下半年的行情来看，首先需要提防系统性的风险，这个是宏观的问题，比如说美元如果走强，对于国内的流动性将会有明显的抽紧压力；其次是10月的三中全会后，央行的政策选择问题，如果放弃人民币汇率的守护，也将短期有套利套息资本流出的压力带来的流动性紧缩问题。流动性对于当前估值过高的板块而言，是最大的利空。

从行业层面而言，医药行业也将出现分化，这个分化实际市场已经开始有所表现，主要是医保控费带来的，部分企业业绩兑现可能会低于预期。同时，下半年也将是医疗政策容易出利空的一个阶段，对于医药个股需要区别对待。

医保控费是行业中长期最主要的挑战吗？能否具体分析一下医保控费对行业的影响？你认为医药板块最大的投资风险来自哪里？

韩跃峰：医保控费在未来是个长期趋势，投资医药股需要面对这个现实，一方面需求旺盛，另一方面，医保的支出增长并非是无限的，没有一个国家可以做到全民医保，同时，还能够保证医疗质量。那么，必然面临着政府不断压缩医保的增速。中国可以预见的比如继续通过招标压低药价、总额预付，从更长期来看，有可能有更大的改革的动作出来，打破当前以药养医的格局。那么，我们面对这种局面时，需要考虑规避一些竞争性药品，这类药品容易受到招标压低药价的影响。独家品种、OTC品种、疗效确定性的品种大多不会受到影响，部分替代进口的独家品种甚至受益于政府的招标采购。

医药板块的投资风险主要来源于：第一，股价涨幅过大，估值水平透支未来几年的业绩；第二，医保账户出现重大支付困难。

谁能成为下一个云南白药？

你最关注行业哪方面的信息？对医药股的子行业有否偏好？

韩跃峰：最关注的是行业政策取向对于行业格局的影响，基于此寻找属于未来的医药企业明星。

至于医药股的子行业，基本上我们医药股整体都看，器械的、医院相关的、西药、中药、生物药等，企业有不同的生命周期，而有些品种发展趋势尚不明朗。

器械类公司相比医药类的公司而言，门槛会偏低一些，行业分散度很高，未来潜在的整合空间比较大。当前器械的行业规模还很小，大约只有药品的十分之一，海外这个比例大约是各50%，器械类企业行业性成长空间都很大。

医院相关的企业，当前主要面临着制度性的障碍，国内将来必将放开医院的准入门槛，大量的外资、国企、民营医院将会抢占市场。目前这类投资品种大多处于摸索阶段，盈利能力并不特别优异。同时医院是个资本投入大的领域，资产回报速度较慢。

西药类的公司，往往面临着较大的竞争压力，外有强敌（外资专利药的竞争），内有追兵，一旦做出仿制药，国内同类企业很快就会跟进，往往好日子不长。企业往往需要大量的投入研发，属于追赶型企业，也是药品降价的“重灾区”。

中药类的公司，中国的特殊情况造就了中药类企业的独善其身，国家对于中药产业的保护，决定了中药企业较高的利润水平。没有外来竞争，同时，中药企业一个方子可以支持一个企业走很远，研发投入压力也不大。这类企业关键在营销。中药类公司长期来看，面临的问题是产业政策能否持续。对于中药的争议很大，但可见的未来政府都不会放弃中药产业，那么顺应社会趋势，走现代化中药的企业才是生命力旺盛的企业。

生物药类公司，这个是未来的产业，很多医药企业尤其是原来的西药类企业，开始在这方面加大投资力度，其中能够开始产生效益的公司目前并不多，但是，未来若干年，这类企业的研发将逐渐得到释放，长期看好。

铭远产品中医药股的占比一般是多少？什么样的医药股能进入你们的股票池？

韩跃峰：整体来说，医药股占比比较高，有时会达到100%。主要原因还是对于宏观经济的判断较为负面，医药行业是其中最为确定的行业。

投资是一个看未来的行业，历史业绩可以作为判断企业未来的一个佐证，但不能是全部。通过考察企业的产品、营销、市场竞争力等，来判断企业未来的前景是选择企业的一个重要方面。比如天士力，这个企业早期依靠一个品种的剂型创新，迅速做到10个亿的规模，这在当时，作为口服制剂，充分说明了企业的营销优势。这个公司上市后大量资源投入研发，现在已经是产品成梯队地贡献现金流，同时，企业有大量的资金可以做更多的项目储备。再看管理层，是一个非常专注于主业的团队，这些年天士力的积累，来源于企业管理层稳扎稳打的作风。

云南白药10年30倍，也是铭远一个较为成功的长线投资案例，你怎么看云南白药的下一个十年？另外，你觉得谁能成为下一个云南白药？

韩跃峰：看未来十年谁有可能成为下一个云南白药，我觉得这种类型的企业还是比较多的，比如，天士力、同仁堂、片仔癀，都有可能。

2005年之前，我们对于云南白药的未来也充满顾虑，首先这个公司伤科用药面临着成长瓶颈；其次，公司开始转向牙膏是否能够和宝洁这些国际一线大公司竞争，让我们充满了怀疑。2009年，我们看到白药的成功，牙膏的成功让我们看到这个企业的强大运营能力，也看到了企业的未来。我想，白药今天的洗发水、沐浴露等产品仍让市场有较大的顾虑，但我想公司的运营能力可以让投资者不用太顾虑这一点一线的得失，公司有大量现金流可以支持其扩张步伐。未来的十年将能够完成大健康领域产业链条的搭建。

相对白药，同仁堂、片仔癀的品牌张力尚需挖掘，企业管理层能力仍需不断提高，就品牌内在价值而言，这两个企业并不输于白药。同时，这两个企业内在改善的动力与日俱增，我想时间会让大家慢慢看到企业的内在价值。阿胶我认为需要华润给一些帮助，企业的发展今天遇到了瓶颈。